大股东行为对股市的影响

　　方程(15)表述的股票市场的均衡条件，实际上即是对目标函数进行求解而得到的，而在这一求解过程中我们看到，能够使股票市场达到均衡——即满足方程(15)的充要条件是：其一，上市公司的分红行为能够保持相对稳定(增长)。从上文的推导过程可见，股票的价格变化Pt+i> Pt+i-1，源于方程(5)的dt+i≥rt+i;反过来看，如果出现dt+i其二，资本利得的边际收益MVt=0。方程(15)的结果是通过方程(10)右侧的第一项因素St——即对分红预期的折现——而达到的。这说明，只有当投资者的行为基于分红(预期)因素时，即方程(12)所示的股票泡沫因素{WT}不存在，亦即资本利得的边际收益MVt=0时，股票市场才有可能达到均衡。或者说，如果投资者的行为选择中纳入了资本利得因素，则股票市场将处于非均衡状态——由此我们可以推论出，当投资者的行为选择主要基于资本利得(预期)因素时，股票市场的运行将处于累积性非均衡状态。

　　上述股市均衡的充要条件一则要求上市公司的分红应保持相对稳定①;二则要求投资者将行为选择定位于对分红预期的折现。由此我们可以得到的一个重要结论是：股票市场的均衡与否取决于大股东的行为选择。这是因为，一方面，投资者的行为选择能否基于对分红预期的折现，关键取决于方程(4)所揭示的上市公司的利润实现及其分红政策。由此分析，一则正如方程(4)所表明的，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关。而据已有的研究(李学峰，李向前，2001)，特别是对中国的上市公司而言，影响上市公司利润状况的根本性因素之一，即在于大股东的行为选择。在给定上市公司的分红政策时，如果大股东以利润最大化为其目标和最优选择时，投资者的分红所得将上升，从而将吸引投资者将其行为更多地定位于分红所得及其预期。二则也正如方程(4)表明的，在上市公司的利润既定时，投资者分红所得的多寡将取决于公司的分红政策。而现实中上市公司的分红政策和分红方案都是由大股东所操纵的股东大会及其所控制的董事会决策实施的，那么在同股同权、同股同利，以及不存在大股东侵害的条件下，优良的分红政策将使包括中小投资者在内的所有股东的财富得到增加，从而将激励大股东制定(或影响制定)对全体股东有利②的分红政策。也就是说，给定公司的经营状况及其预期，由大股东所操纵的分红政策，将影响投资者是否将投资行为基于对分红及其预期的折现。

　　另一方面，股票市场的动态均衡状态的达到，依赖于给定上市公司的利润实现和分红政策的条件下，其分红行为的持续性和稳定性。也就是说，当上市公司的分红政策出现动态的无序变化或非规范行为时，则基于对分红预期折现的投资者行为也将出现不断的调整变化，从而股票市场的动态均衡即演变为动态非均衡。

　　由上述分析可见，股票市场的均衡与否是由股票投资者的行为选择所决定的;而影响投资者行为选择的背后因素，则在于大股东的行为选择。